Zakaj je Trump “pomežiknil” šele, ko je padel trg obveznic

Ameriški predsednik Donald Trump je bil prejšnji teden primoran omiliti svojo trgovinsko politiko, ko so se ameriške državne obveznice (treasuries, angl.) nepričakovano pridružile delnicam pri vsesplošni razprodaji, kar je sprožilo ugibanja o tem, da ameriške obveznice in dolar s Trumpovimi carinami lahko izgubijo status varne naložbe v negotovih časih. Lahko negotovost izkoristi Evropa?

Ko je Trump 2. aprila – na “dan osvoboditve” – uvedel visoke “recipročne” carine večini trgovinskih partneric, so se delniški tečaji po svetu obarvali rdeče v pričakovanju okrnjenih dobavnih verig, šibkejše rasti in višjih cen za potrošnike. Sprva so ob tem rasle cene in padali zahtevani donosi dolgoročnih državnih obveznic v ZDA, ko so se vlagatelji zgrinjali v tradicionalno varno naložbo na največjem trgu dolga na svetu.

V začetku prejšnjega tedna pa je tudi pri obveznicah prišlo do razprodajnega vala, kar je po besedah upravitelja premoženja pri NLB Skladih Vena Florjančiča “nenavaden pojav, še posebej v obdobju, ko na trgu prevladuje strah pred stagnacijo.” Zahtevana donosnost 10-letnih obveznic je poskočila za okrog 50 bazičnih točk in v petek dosegla vrh pri 4,58 odstotka, še teden prej pa je bila pod 3,9 odstotka.

To za ZDA pomeni višje stroške zadolževanja v času, ko rastoč javni dolg postaja vse večje breme za ameriški državni proračun. Dolg se povečuje zaradi naraščajoče porabe in javnofinančnih primanjkljajev, s tem pa so vse večji tudi izdatki za obresti.

Delno okrevanje in selitev kapitala

Trump je v odziv za 90 dni zadržal višje carine in za večino držav uvedel le osnovno 10-odstotno carinsko stopnjo, za Kitajsko pa je po seriji povračilnih ukrepov pristal pri carinski stopnji 145 odstotkov. Ob spremembi smeri je kot razlog navedel, da je več kot 75 držav prosilo za pogajanja o carinah, a dejal tudi, da je bil pozoren na obvezniške trge in “nervozne” vlagatelje na njih. Toda negotovost ostaja, saj predsednik ZDA napoveduje nove carine na polprevodnike in farmacijo, prav tako ni jasno, kaj se bo zgodilo po 90-dnevnem premoru.

“Dokler bo politično tveganje v ZDA povišano in gospodarski obeti slabši kot drugje, se bo kapital raje selil v druge države oziroma valute,” je za Forbes Slovenija dejal Aleš Čačovič, višji upravitelj investicijskih skladov pri Triglav Skladih.

Ameriški obvezniški trg je po Trumpovi intervenciji le delno okreval. Trenutno znaša donosnost, ki je obratno sorazmerna s ceno obveznice in določa, koliko obresti mora država plačati kupcem njenega dolga, še vedno visokih 4,32 odstotka.

Vlagatelji so ob kaosu zavetje iskali v nemških obveznicah. Kot pravi Florjančič, to ni toliko posledica kreditnega tveganja – torej prepričanja, da ZDA ne bi bile zmožne poplačati upnikov, ki so kupili obveznice -, ampak bolj posledica nihajnosti in nepredvidljivosti trga.

Florjančič vidi dva možna razloga, zakaj so vlagatelji ob globokih padcih na borzah prodajali tudi varne ameriške obveznice. Prvi razlog je, da so vlagatelji “zaradi paničnih razprodaj delnic začeli množično unovčevati obveznice, da bi pokrili svoje likvidnostne potrebe”, druga možnost pa je, da so za prodajo “stali kitajski državni premoženjski skladi, ki bi morda odprodajali svoje ameriške državne obveznice ter kapital preusmerili drugam, denimo v nemške državne obveznice,” je dejal.

Pragmatična razpršitev, ne zamenjava

Nemški dolg prinaša nižje donose kot ameriški (za referenčno 10-letno državno obveznico znaša donosnost 2,51 odstotka) in ima manjši obseg, a v trenutnih razmerah velja za bolj varnega, čeprav je nova nemška vlada napovedala zgodovinske večstomilijardne naložbe v obrambo in infrastrukturo, ki bi lahko povečale dolžniško breme države. Prednost Nemčije, ki velja za dolgu nenaklonjeno, je pregovorna stabilnost in nizek javni dolg v primerjavi z ZDA, ki trenutno znaša dobrih 60 odstotkov BDP napram več kot 120 odstotkom v ZDA. V nominalnem znesku znaša dolg ZDA več kot 36 tisoč milijard dolarjev, nemški dolg pa je septembra lani stal pri slabih treh tisoč milijardah dolarjev.

“Ne bi šel tako daleč, da bi dejal, da ameriške državne obveznice izgubljajo svoj status varne naložbe – še vedno gre za najlikvidnejši in najgloblji obvezniški trg na svetu in tega statusa po mojem mnenju ne bodo izgubile. Vsekakor pa vlagatelji trenutno tehtajo bistveno več scenarijev, kot so jih še nedavno,” je dejal Florjančič.

Po mnenju upravitelja premoženja bi evropski obvezniški trg s težavo v celoti nadomestil ameriškega, saj je “institucionalni okvir evrskega območja bistveno manj enoten kot v ZDA, kar omejuje njeno vlogo popolne zamenjave”, zato stekanje kapitala v evropski dolg vidi kot pragmatično razpršitev tveganja, ne kot popolno opuščanje ameriških obveznic.

“V trenutkih negotovosti iščejo vlagatelji ravnotežje med donosnostjo, varnostjo in politično stabilnostjo. Če bodo razmere v ZDA ostale volatilne, lahko Evropa v tem pogledu postopoma pridobiva na teži – a pot do resnične alternative bo postopna, gotovo ne nenadna,” je dejal.

Evro pridobiva, dolar izgublja

Evropa je tako v nekaterih pogledih s Trumpovimi carinami pridobila, vsaj v okolju, kjer zanjo ne veljajo trenutno zamrznjene 20-odstotne carine. Poleg privabljanja vlagateljev na svoje delniške in obvezniške trge je tudi evro skočil na triletni vrh v primerjavi z dolarjem, kar za Evropo pomeni cenejši uvoz, a manj konkurenčen izvoz.

Medtem je indeks moči dolarja, ki ameriško valuto primerja s košarico drugih večjih svetovnih valut, padel na najnižjo raven od začetka 2022, ko se je začela vojna v Ukrajini. Cenejši dolar ima za ZDA nekatere pozitivne učinke, saj bi izboljšal konkurenčnost ameriškega izvoza, ki ga želi s privabljanjem proizvodnje nazaj domov krepiti Trump, a obenem pomeni dodatno inflacijsko tveganje.

Podobno kot državne obveznice tudi dolar – skupaj z japonskim jenom in švicarskim frankom – velja za varno naložbo v negotovih časih, saj je svetovna rezervna valuta visoko likvidna, široko uporabljana v svetovni trgovini in praviloma stabilna.

“Evropski dolg trenutno deluje privlačno, saj kljub nižji donosnosti uživa več zaupanja kot ameriški zaradi povišanega političnega tveganja v ZDA. Po drugi strani evro apreciira v primerjavi z drugimi valutami, kar posledično privablja tuje vlagatelje, ki se znotraj obvezniških naložb raje zatekajo v evrske kot dolarske obveznice,” je pojasnil Čačovič.

Trump bo moral sesti za pogajalsko mizo

Čeprav ameriške obveznice in dolar za zdaj nimajo povsem primerljivih alternativ, je vse več ekonomistov zaskrbljenih glede statusa varnih naložb, ki ga uživajo ta finančna sredstva. V dveh ločenih Reutersovih anketah je slaba polovica vprašanih strokovnjakov za obveznice dejala, da jih skrbi status obveznic, več kot tretjina valutnih ekonomistov pa je zaskrbljenih, da ta status izgublja dolar.

Kot pravi Čačovič, bi nadaljevanje carinske vojne zvišalo pričakovanja inflacije in dvignilo kratkoročne obrestne mere, medtem ko so dolgoročne že relativno visoke, toda tveganje obstaja tudi v drugo smer. Previsoke carine lahko namreč “tako oslabijo potrošnjo, da bi se po kratkoročnem inflatornem učinku carin bojazen pred višjo inflacijo lahko hitro sprevrgla v bojazen pred deflacijo, kar bi znižalo obrestne mere po celi krivulji,” je dejal.

Po mnenju Florjančiča bi scenarij šibke gospodarske rasti, rastočih obrestnih mer in višje inflacije republikance pod vodstvom Trumpa lahko stal nadzora v predstavniškem domu in senatu, zato so pogajanja, h katerim je med drugim pozvala EU, dobrodošla tudi za ameriškega predsednika. “Moj osnovni scenarij je, da bo Trump primoran sesti za pogajalsko mizo in s trgovinskimi partnericami skleniti dogovor,” je še povedal Florjančič.