Je najbolj vroča naložba zadnjih let že balon pred pokom?

Na finančnih trgih se vrstijo opozorila o napihnjenih vrednotenjih podjetij s področja umetne inteligence in ugibanja, da je najbolj priljubljen sektor zadnjih let morda na pragu poka balona, kot se je na prelomu tisočletja zgodilo z zgodnjimi internetnimi podjetji. Toda mnenja so deljena, tudi skeptiki pa priznavajo dolgoročni potencial umetne inteligence.

Nedavno je na tveganje večjega popravka na trgu opozoril Jamie Dimon, šef ameriške banke JP Morgan, ko je za BBC dejal, da je umetna inteligenca resnična in se bo na ravni industrije obrestovala. Toda vplivni finančnik opozarja, da bo veliko začetnih vložkov zapravljenih, znaten padec vrednosti delnic pa pričakuje v naslednjih šestih mesecih do dveh let.

Dimonu pritrjuje tudi generalna direktorica Mednarodnega denarnega sklada Kristalina Georgieva, ki vrednotenja podjetij na področju umetne inteligence primerja z optimizmom glede interneta pred 25 leti, ki mu je leta 2000 sledil strm padec tržnih vrednosti in val stečajev (dotcom bubble, angl.). Da je umetna inteligenca balon, meni 54 odstotkov upraviteljev premoženja v oktobrski anketi Bank of America, na tveganje večjega popravka je nedavno opozorila britanska centralna banka (Bank of England).

Poleg visokih vrednotenj tehnoloških velikanov in start upov, ki ustvarjajo izgubo, opazovalce skrbijo tudi tako imenovani krožni posli med podjetji v sektorju, ko velika tehnološka podjetja vlagajo v start upe, ti pa velik del kapitala porabijo za nakup njihovih storitev. Neznanka je tudi zadostna proizvodnja elektrike za ogromne podatkovne centre, ki poganjajo modele umetne inteligence, negotovost vnašajo še geopolitične napetosti in zaostreni globalni trgovinski odnosi.

Dobra obramba je razpršen portfelj

“Višja vrednotenja ter inovativne rešitve, kot so krožni posli med večjimi igralci in alternativne metode financiranja, bi lahko bili zgodnji znanilci balona in povečujejo tveganje. Zato je zelo pomembna diverzifikacija naložbenega portfelja tudi v druge panoge in regije,” je za Forbes Slovenija dejal finančni analitik pri NLB Skladih Matej Pejič.

Toda ob tem pravi, da visoka vrednotenja velikih tehnoloških podjetij, kot so Nvidia, Microsoft in Oracle, “za zdaj podpira rast prihodkov iz podatkovnih centrov, infrastrukture in programske opreme”. Delnice s področja tako po njegovem mnenju še vedno pomenijo privlačno naložbeno priložnost, če uporaba umetne inteligence tudi v prihodnje podpre vzdržnost teh vrednotenj.

Vodja upravljanja delniških naložb pri Generali Investments Aleš Lokar prav tako poudarja pomembnost razpršitve in opozarja na visoka vrednotenja, ki namigujejo na balon v umetni inteligenci. Toda vseeno verjame, da bo umetna inteligenca v prihodnosti prisotna, zato bi morala biti del razpršenega naložbenega portfelja; neznanka je samo, katera podjetja bodo preživela.

“Vrednotenja so neka oblika balona; kako velik je, bo povedala prihodnost. A biti brez te naložbe je prav tako nevarno. Poleg tega reči, da gre za mehurček samo zaradi visokih vrednotenj, se mi v tem svetu zdi preveč poenostavljena razlaga,” pravi.

Ključno pri napovedovanju balonov ni, če se bodo pojavili, temveč kdaj. “Težavno je ujeti pravi trenutek na trgu (market timing, angl.). Koliko časa lahko traja rast, kako visoko lahko gre in kako nizko lahko pade? Če je vlagatelj na primer leta 1997 ali 1998 napovedoval balon v dotcomu in zato zamudil naslednji dve leti, ko bi lahko vlagal v rastoč sektor, je verjetno bolj malo pridobil kljub kasnejšemu popravku,” pojasnjuje upravitelj premoženja.

Optimističen pogled

Zmerno optimističen pogled na sektor ohranja Radivoj Pregelj, višji upravljavec individualnih portfeljev pri Triglav Investments, ki meni, da so zadnji podatki o poslovanju velikih tehnoloških podjetij spodbudni. “Seveda se lahko vmes pričakuje tudi popravke na borzi, kot se je to zgodilo v začetku letošnjega leta, a investicijska zgodba podjetij, povezanih z umetno inteligenco, še vedno drži,” pravi.

Po njegovi oceni bi “upoštevajoč trenutno poslovanje in obete za prihodnjo rast na eni strani ter vrednotenja na drugi strani težko rekli, da se dela balonček”. V času balona dotcom so bila vrednotenja tehnoloških podjetij na Nasdaqu bistveno višja, količnik med pričakovanimi letnimi prihodki in vrednostjo delnice (price-to-earnings ali PE ratio, angl.) je znašal kar 200, trenutno pa šest vodilnih tehnoloških podjetij (Nvidia, Microsoft, Apple, Google, Amazon in Meta) izkazuje količnik PE v višini 29,7, osrednji ameriški indeks S&P 500 pa 25,2.

Medtem ko je pred četrt stoletja mnogo zgodnjih internetnih podjetij izkazovalo izgubo ali pa niso imela veliko prihodkov, danes šest velikanov, ki vlagajo v umetno inteligenco, beleži rekordne prihodke in dobiček. V zadnjem tekočem letu so jim prihodki poskočili za 22 odstotkov, dobiček pa za 58 odstotkov, navaja Pregelj.

Pri tem velja omeniti, da tako imenovanih veličastnih sedem tehnoloških delnic (Magnificent 7 – Nvidia, Microsoft, Apple, Alphabet, Meta Platforms, Amazon in Tesla), pomeni približno tretjino indeksa S&P 500 – skoraj trikrat več kot pred desetletjem. To pomeni, da bi padec teh delnic imel precejšen vpliv na celoten širši trg.

Tisoč milijard dolarjev za podjetja z izgubo

Deset največjih start upov v umetni inteligenci je v zadnjem letu povečalo svoje tržne vrednosti za skoraj tisoč milijard dolarjev, piše Financial Times (FT). Ta podjetja so OpenAI, Anthropic, xAI, Perplexity, Anysphere, Scale AI, Safe Superintelligence, Thinking Machines Lab, Figure AI in Databricks. Samo OpenAI je svojo vrednost povečal za več kot petkrat: z manj kot 100 na 500 milijard dolarjev. Toda nobeno od teh zasebnih podjetij še ne ustvarja dobička, medtem ko vlagatelji računajo, da bo njihova tehnologija odprla nove, več tisoč milijard dolarjev vredne trge.

“Vrednotenja se zdijo zelo visoka,” meni Lokar. “Nekatera izmed teh podjetij bodo propadla, medtem ko bodo nekatera pobrala vse posle. A na podlagi preteklih trendov vedeti, katera bodo uspešna, je zelo težko oziroma skoraj nemogoče, če nam je balon dotcom neka analogija. Povprečen vlagatelj mora zato biti široko razpršen.”

Po podatkih platforme Crunchbase so podjetja, povezana z umetno inteligenco, do sredine avgusta letos zbrala 118 milijard dolarjev, s čimer so že presegla celotni lanski vložek, ki je znašal 108 milijard dolarjev. To precej presega ravni naložb tveganega kapitala v času balona dotcom (okrog 20 milijard dolarjev, usklajeno z inflacijo).

Pejič vseeno meni, da raven vrednotenj upravičuje rast sektorja umetne inteligence. “Tako visoke številke niso presenetljive, saj še nikoli doslej nismo videli podjetij s tako eksplozivno rastjo, kot jo beleži ta sektor – ChatGPT, izdelek podjetja OpenAI, je v treh letih dosegel 800 milijonov tedensko aktivnih uporabnikov, OpenAI pa bi lahko letos ustvaril več kot 15 milijard dolarjev prihodkov,” pravi finančni analitik. To je doslej še nevidena rast za start up, ki je svoj paradni izdelek izdal pred tremi leti.

Krožni posli

Med vodilnimi start upi in tehnološkimi velikani, zlasti ameriško sedmerico, prihaja do prepletenih večmilijardnih poslov, ki vzbujajo sume o umetnem ustvarjanju vrednosti. Po Pejičevih besedah nekatera podjetja uporabljajo tudi alternativne metode financiranja, na primer “ko kot zavarovanje za posojila uporabljajo grafične procesorje z zelo kratko življenjsko dobo”.

“Čeprav so takšne transakcije pogosto predstavljene kot strateška partnerstva ali način zagotavljanja stabilne dobave ključnih virov, lahko v praksi vodijo do umetnega povečevanja prihodkov in vrednotenj ter ustvarjajo vtis večjega tržnega zanimanja, kot dejansko obstaja. Takšna dinamika lahko izkrivlja sliko o resničnem povpraševanju in oteži presojo dejanske tržne vrednosti podjetij, hkrati pa investitorje zavede glede vzdržnosti njihovih poslovnih modelov. Poleg tega obstaja tveganje, da se zaradi prepletanja naložbenih in poslovnih odločitev zabriše meja med strateškimi interesi in ustvarjanjem umetne rasti,” meni analitik NLB Skladov.

V središču teh poslov sta predvsem razvijalec ChatGPT OpenAI, ki sklepa partnerstva za gradnjo podatkovnih centrov v ZDA in po svetu, in vodilni izdelovalec čipov za umetno inteligenco Nvidia, ki vlaga v največje odjemalce te strojne opreme, vključno z OpenAI.

Toda ti posli bodo morda obrodili sadove, pravi Pregelj. “Treba se je vprašati, koliko so to zares krožni posli in koliko ti predstavljajo le skupna zavezništva za dosego višjega cilja, to je hitrejšega razvoja orodij za umetno inteligenco, kjer so potrebna zares velika vlaganja. Če bo prišlo do večje vpeljave generativne umetne inteligence na več področjih, predvsem v zdravstvu, robotiki in industriji, so ta vlaganja več kot upravičena in bo dovolj prostora za vse glavne igralce.”

Geopolitične napetosti in tržna prevlada

Velika neznanka je tudi zadostna proizvodnja elektrike za obratovanje velikih podatkovnih centrov in vprašanje, “kakšna in kako hitra bo monetizacija z umetno inteligenco povezanih podatkovnih centrov”, pravi Lokar. Svetovalna družba Bain & Co. je v septembrskem poročilu opozorila, da bodo podjetja v umetni inteligenci do konca desetletja potrebovala dva tisoč milijard dolarjev za naložbe, medtem ko naj bi njihovi prihodki zgrešili ta cilj za 800 milijard dolarjev.

Lokar kot neznanko pri umetni inteligenci navaja geopolitično negotovost, ki je na najvišji ravni od konca hladne vojne. Zaostreni trgovinski odnosi zaradi carinske vojne ameriškega predsednika Donalda Trumpa s Kitajsko vplivajo tudi na področje umetne inteligence: ZDA so zadnjih nekaj let preprečevale Nvidii izvoz čipov za umetno inteligenco na Kitajsko zaradi skrbi, da bi jih ta prehitela v razvoju lastnih modelov.

Trump je sprostil te omejitve, a Nvidia v državo še vedno izvaža manj zmogljive čipe kot na ostale trge.

Pri Nvidii, ki je od lansiranja ChatGPT pridobila skoraj 1.200 odstotkov vrednosti, obstaja tudi tveganje, da na dolgi rok ne bo zadržala obvladujočega 80-odstotnega deleža na trgu čipov za umetno inteligenco. “Če govorimo o Nvidii kot srčiki zgodbe o umetni inteligenci, saj je od nje največ pridobila, nam analogija z dotcom mehurčkom pove, da ko se tempo razvoja čipov malo upočasni, začnejo ostali igralci dohitevati. Takrat marža pade. V luči tega se poraja vprašanje, ali lahko Nvidia še kam zraste,” pravi Lokar.

Lahko pa bo Nvidia ohranila prednost in našla način, da zaklene večje uporabnike na svoj sistem, s čimer ohranijo maržo. “Če bo čez štiri leta zares dosegla skoraj 400 milijard dolarjev prometa in več kot 200 milijard dolarjev dobička, je povsem normalno biti optimist,” pravi Pregelj.

Tiskanje denarja

Prej omenjena anketa Bank of America je pokazala tudi, da upravitelji premoženja kot največje tveganje za svetovne delnice izpostavljajo prav balon umetne inteligence, pred ponovnim porastom inflacije in izgubo neodvisnosti ameriške centralne banke (Federal Reserve) ter razvrednotenjem dolarja.

Po mnenju Lokarja pa je širše vprašanje in dilema, če bo prišlo do zategovanja monetarnih politik ali pa bodo države še naprej gnale proračunske primanjkljaje in vodile ohlapno denarno politiko. “Kar vidimo v zadnjih mesecih, gre bolj v smeri razvrednotenja valut – denar postaja manj vreden v primerjavi z realnim premoženjem, bodisi gre za stanovanja, zemljo, plemenite kovine, nekatere kriptovalute ali delnice. To je ključno vprašanje na trgu,” pravi.

Umetno inteligenco vidi kot en mehurček znotraj tega trenda, a glavni dejavnik je po njegovem mnenju tiskanje denarja, ki ga vlagatelji nato selijo v realno premoženje, cene teh naložb pa vztrajno rastejo.